中证私募配资浙商策略廖静池：当前“慢”牛或难以复制2015年

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　　来源：廖市无双

　　要点

　　核心观点

　　随着上证指数加速突破2021年2月18日高点3731点，部分投资者认为本轮行情类似2014-2015年“流动性牛市”，或呈现“快”牛行情。我们判断，本轮行情或难以复制2015年，更可能呈现“慢牛”走势。与2014-2015年“流动性牛市”相比，本轮行情在宏大叙事、宏观流动性方面存在一定差距；资金流向方面，两融余额和保证金余额流入速度较慢，且未有场外配资（类似于恒生HOMS系统）的情况出现，或难以形成“快”牛行情。投资建议方面，“慢”牛格局下， “雨露均沾”是行情“底色”，因此“大金融+泛科技”的搭配有望持续战胜基准。建议关注银行、非银等大金融+军工/计算机/传媒/电子/电新等科技成长方向。赔率思维下，“水往低处流”，前期滞涨的板块或存在补涨可能性，继续增加对房地产板块的关注度。

　　内容摘要

　　1、2014-2015年：宏大叙事+流动性充沛+资金加速流入=“快”牛

　　1）宏大叙事：七大主题助力指数步入“快车道”。2013年四季度至2015年一季度的近6个季度中，出现“一带一路”、国企改革、并购重组、“大众创业、万众创新”、沪港通开通、“互联网+”和“中国制造2025”等重大主题，推动指数快速上行，形成“快牛”行情。

　　2）宏观流动性：降准降息为市场提供流动性。自2015年2月5日起，央行下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，继2012年5月之后，时隔近三年来央行首次启动全面降准，政策转向明显；R007 20MA从2014年1月初的5.4%下降到2015年6月底的2.5%左右，下降幅度较大。

　　3）两融和保证金：2014-2015年“流动性牛市”增量资金流入速度更快。2014-2015年“流动性牛市”中，2014年6月、2014年12月和2015年6月，两融余额和保证金余额合计值占全A流通市值的比例分别为4.3%、6.0%和9.3%，边际变化分别为1.6%和3.4%。本轮“系统性‘慢’牛”行情，2024年6月、2024年12月和2025年6月，该项指标为4.4%、5.2%和5.0%，边际变化仅为0.8%和-0.1%，表明流入速度较慢。

　　4）场外配资：大量流入股票市场，加速指数上行。2015年6月30日中国证券业协会公布的数据显示，通过恒生HOMS系统、上海铭创、同花顺三大系统流入股市的场外配资规模合计近5000亿元。值得注意的是，截至2025年6月30日，两融余额为2.05万亿元，场外配资流入的规模相当于两融余额的四分之一，为市场提供了充沛的流动性，加速了指数上行。

　　2、2024年“924”行情以来：当前“慢”牛或难以复制2015年

　　从2024年9月24以来的行情，和2014-2015年相比，在宏大叙事存在一定差距；存款准备金率和R007 20MA处于较低水平，下行空间或有限；两融余额和保证金余额流入速度较慢；未有场外配资（类似于恒生HOMS系统）的情况下，或难以复制2015年“快”牛行情，大概率呈现“慢”牛格局。

　　3、投资建议：关注“大金融+泛科技”

　　“慢”牛格局下， “雨露均沾”是行情“底色”，因此“大金融+泛科技”的搭配有望持续战胜基准。建议关注银行、非银等大金融+军工/计算机/传媒/电子/电新等科技成长方向。同时，赔率思维下，“水往低处流”，前期滞涨的板块或存在补涨可能性，继续增加对房地产板块的关注度。

　　4、风险提示

　　国际环境变化超预期；稳增长政策落地不及预期；数据测算可能存在误差。

　　报告目录

　　1 2014-2015年：宏大叙事+流动性充沛+资金加速流入=“快”牛．．．4

　　1.1 宏大叙事：七大主题助力指数步入“快车道”．．．4

　　1.2 宏观流动性：降准降息为市场提供流动性．．．5

　　1.3 两融和保证金：边际变化明显，资金加速流入．．．5

　　1.4 场外配资：大量流入股票市场，加速指数上行．．．7

　　2 2024年“924”行情以来：当前“慢”牛或难以复制2015年．．．8

　　3 投资建议：关注“大金融+泛科技”．．．8

　　4 风险提示．．．8

　　报告正文

　　1 2014-2015年：宏大叙事+流动性充沛+资金加速流入=“快”牛

　　1.1 宏大叙事：七大主题助力指数步入“快车道”

　　2014-2015年“流动性牛市”启动前后，七大“宏大叙事”催化，推动指数上行，形成“快牛”行情。2013年四季度至2015年一季度的近6个季度中，出现“一带一路”、国企改革、并购重组、“大众创业、万众创新”、沪港通开通、“互联网+”和“中国制造2025”等主题，或为国家领导人首次提出，或为国务院、重要会议（十八届三中全会、全国两会）发布或提到，具有“宏大叙事”的特征。在流动性充沛、市场做多情绪背景下，宏大叙事的出现或推动指数快速上行，形成“快牛”行情。

　　1.2 宏观流动性：降准降息为市场提供流动性

　　央行宣布，自2015年2月5日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，同时对符合定向降准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降0.5个百分点。值得注意的是，这是继2012年5月之后，时隔近三年来央行首次启动全面降准，政策转向明显。根据图2， R007 20MA从2014年1月初的5.4%下降到2015年6月底的2.5%左右，下降幅度较大。宽松货币政策为市场提供流动性。

　　1.3 两融和保证金：边际变化明显，资金加速流入

　　两融余额和保证金余额对市场走势相对敏感，我们用两融余额和保证金余额合计值占全A流通市值的比例变动衡量股票市场增量资金的流入速度。1）2014-2015年“流动性牛市”：2014年6月、2014年12月和2015年6月，该项指标为4.3%、6.0%和9.3%，边际变化分别为1.6%和3.4%。2）本轮 “系统性‘慢’牛”行情：2024年6月、2024年12月和2025年6月，该项指标为4.4%、5.2%和5.0%，边际变化分别为0.8%和-0.1%。边际变化表明2014-2015年增量资金流入速度较快。

　　两融余额视角下，2014-2015年增量资金流入速度较快。我们用两融余额占全A流通市值的比例的变动衡量股票市场增量资金的流入速度。1）2014-2015年“流动性牛市”：2014年6月、2014年12月和2015年6月，该项指标为分别为1.67%、2.75%和3.50%，边际变化分别为1.08%和0.75%，边际变化幅度较大。2）本轮 “系统性‘慢’牛”行情：2024年6月、2024年12月和2025年6月，该项指标分别为2.01%、2.17%和2.03%，边际变化分别为0.15%和-0.13%。边际变化表明2014-2015年“快”牛行情增量资金流入速度较快。

　　同样地，我们用保证金余额占全A流通市值的比例变动衡量股票市场增量资金的流入速度。1）2014-2015年“流动性牛市”：2014年6月、2014年12月和2015年6月，保证金余额占比为2.66%、3.22%和5.83%，边际变化分别为0.56%和2.61%，边际变化幅度较大。2）本轮 “系统性‘慢’牛”行情：2024年6月、2024年12月和2025年6月，保证金余额占比为2.49%、3.00%和3.01%，边际变化分别为0.51%和0.003%，尤其是2024年12月-2025年6月，边际变化幅度较小。

　　1.4 场外配资：大量流入股票市场，加速指数上行

　　金融创新浪潮下，场外配资大量流入股票市场。据人民网报道，2015年6月30日中国证券业协会公布的数据显示，通过恒生HOMS系统、上海铭创、同花顺三大系统流入股市的场外配资规模合计近5000亿元。值得注意的是，截至2025年6月30日，两融余额为2.05万亿元，场外配资流入的规模相当于两融余额的四分之一，为市场提供了充沛的流动性，加速指数上行。

　　2 2024年“924”行情以来：当前“慢”牛或难以复制2015年

　　我们认为，当前或难以复制2014-2015年的“快”牛行情，更体现为“慢”牛特征。

　　1）宏大叙事：2024年“924”以后，出现新消费、DeepSeek、人形机器人以及创新药等产业投资机会，宏大叙事程度和2014-2015年有一定差距。

　　2）宏观流动性：根据图1和图2，2015年2月宣布全面降准，为时隔近三年来央行首次启动全面降准，边际变化明显；R007 20MA从2014年1月初的5.4%下降到2015年6月底的2.5%左右，下降幅度较大。目前而言，存款准备金率和R007 20MA处于较低水平，下行空间或有限。

　　3）两融和保证金：经前文论述， 2014-2015年“流动性牛市”：2014年6月、2014年12月和2015年6月，两融余额和保证金余额合计值占全A流通市值的比例为4.3%、6.0%和9.3%，边际变化分别为1.6%和3.4%。本轮 “系统性‘慢’牛”行情：2024年6月、2024年12月和2025年6月，该项指标为4.4%、5.2%和5.0%，边际变化分别为0.8%和-0.1%。边际变化表明本轮行情两融和保证金流入速度较慢。

　　4）场外配资：金融创新浪潮下，通过恒生HOMS系统、上海铭创、同花顺三大系统流入股市的场外配资规模合计近5000亿元，相当于两融余额的四分之一。随后在2015年7月16日，恒生电子发布公告，宣布落实证监会发布实施的《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》（下称《意见》）。公告表示，将关闭HOMS系统任何账户开立功能，关闭HOMS系统现有零资产账户的所有功能，并通知所有客户，不得再对现有账户增资。场外配资被叫停。

　　3 投资建议：关注“大金融+泛科技”

　　基于8月10日，浙商策略组外发报告《中国A股历史上第一次“系统性‘慢’牛”》，“雨露均沾”是行情“底色”，因此“大金融+泛科技”的搭配有望持续战胜基准。建议关注银行、非银等大金融+军工/计算机/传媒/电子/电新等科技成长方向。同时，赔率思维下，“水往低处流”，前期滞涨的板块或存在补涨可能性，继续增加对房地产板块的关注度。

　　4 风险提示

　　国际环境变化超预期：局部地缘冲突尚未平息，如果超预期恶化则可能对市场造成不利影响，中美关系的演变也将对市场产生影响；

　　稳增长政策落地不及预期：可能导致国内投资、消费等经济数据难有明显起色，企业盈利无法如期修复，市场走势或面临承压风险；

　　数据测算可能存在误差：2025年3月和2025年6月为测算值，与实际值可能存在误差。